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  • S&P GLOBAL RATINGS REVISA PERSPECTIVA DE PEMEX A NEGATIVA TRAS ACCIÓN SIMILAR SOBRE EL SOBERANO; BAJA PERFIL CREDITICIO INDIVIDUAL A 'B-' DESDE 'BB-' POR DEBILIDAD DE FUNDAMENTOS CREDITICIOS

    Reporter: Nucleo Radio Mina
    Published: martes, 5 de marzo de 2019
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    La confirmación de las calificaciones de PEMEX y sus subsidiarias refleja nuestra expectativa de una probabilidad casi cierta de apoyo extraordinario de parte del gobierno a la empresa, ante un escenario de estrés financiero. Esto se basa en nuestra evaluación del rol crítico que tiene PEMEX para el gobierno mexicano, tanto desde el punto de vista económico como para la ejecución de la política energética del país. 

    Nuestra evaluación también captura el vínculo integral entre PEMEX y el gobierno que detenta la propiedad total de la empresa, y que considera la elevada participación gubernamental en todas las decisiones estratégicas. 

    Consideramos que nuestra evaluación se refuerza por el respaldo público que expresó el Presidente Andrés Manuel López Obrador el 14 de febrero de 2019 para asegurar que PEMEX se beneficia del apoyo federal, y que la empresa cumplirá en tiempo y forma con todas sus obligaciones financieras. 

    El respaldo federal también es evidente a través de asignaciones incrementales aprobadas para PEMEX en el presupuesto federal de 2019, que incluyen una inyección de capital por $25,000 millones de pesos mexicanos (MXN), así como el plan de monetizar anticipadamente pagarés federales relacionados con pasivos laborales de la empresa.

    Aunque, en nuestra opinión, estas acciones son insuficientes para atender completamente las necesidades de fondeo de PEMEX, sin duda contribuyen al historial de respaldo gubernamental para la empresa. Después de nuestra revisión del perfil crediticio individual (SACP) de PEMEX en agosto de 2018 a 'bb-', esperábamos que la empresa implementara diversas iniciativas estratégicas para mejorar la salud de sus operaciones, particularmente mediante asociaciones de inversión con socios privados. 

    Bajo nuestro escenario base, asumimos que la empresa lograría contener el descenso en la producción de petróleo crudo y que esta se estabilizara en poco menos de 1.90 millones de barriles diarios (mbd). También indicamos que un factor clave que respaldaba el SACP de PEMEX en 'bb-' era la comparación favorable con sus pares de la industria en términos de escala, volumen de reservas probadas y volúmenes de producción. 

    El ajuste de tres niveles en el SACP de PEMEX se explica por el marcado deterioro de sus fundamentos crediticios, que deriva de dos factores principales. En primer lugar, un desempeño de la empresa que ha estado por debajo de nuestras expectativas. 

    En segundo lugar, consideramos que el plan para restaurar los fundamentales crediticios tiene un alcance limitado, particularmente para atender algunos de los riesgos de negocio y financieros en el largo plazo. Por una parte, la empresa enfrenta un volumen de producción muy bajo de solamente 1.62 mbd a enero de 2019. 

    Además, la continua pérdida de eficiencias operativas tiene al sistema de refinación nacional operando a menos de 40% de su capacidad instalada. 

    Estos datos evidencian las débiles condiciones de la base de activos de PEMEX, que ahora podría requerir inversiones multianuales de por lo menos US$20,000 millones por año para evitar un mayor deterioro, de acuerdo con nuestras estimaciones. 

    Por otra parte, el plan para restaurar los fundamentos crediticios da prioridad en el corto plazo a la estabilización de los volúmenes de producción, y en el mediano plazo al desarrollo de nuevos campos para incrementar producción. 

    Dicho plan contempla el desarrollo de campos terrestres y en aguas someras, así como mejoras en productividad en campos maduros y un aumento en la actividad de perforación. Bajo esta estrategia consideramos que PEMEX podría enfrentar restricciones presupuestales para acelerar las inversiones en exploración e incorporación de reservas, lo que podría resultar en una tasa de restitución de reservas aún por debajo de 100%, que en nuestra opinión complicaría las perspectivas de crecimiento en el largo plazo. También esperamos que la participación del petróleo crudo pesado como porcentaje de la producción total (que se ubicó en 60% en enero de 2019) se mantenga relativamente alta hacia delante. 

    Esto es problemático porque la regulación entrante IMO 2020 podría presionar el precio de combustibles marítimos con un alto contenido de azufre, y por lo tanto afectar la rentabilidad de productores de crudos pesados. 

    Además, si la producción de petróleo crudo pesado se mantiene alta, es posible que PEMEX mantenga la dependencia de las importaciones de productos refinados o de petróleo crudo ligero debido a los requerimientos de mezcla bajo la configuración actual del sistema nacional de refinación. 

    S&P Global Ratings 3 Recientemente, el gobierno federal estableció un plan financiero para apoyar a PEMEX mediante la inyección de capital en efectivo presupuestada para 2019, la monetización aprobada de pagarés federales relacionados con pasivos laborales, una revisión al régimen tributario de PEMEX para incrementar el tope de algunas deducciones fiscales en campos productivos, y mediante una estrecha colaboración para evitar el robo de combustibles. 

    El gobierno ha estimado este respaldo en US$5,500 millones este año, pero en nuestra opinión, las asignaciones potenciales totales para PEMEX son insuficientes respecto de nuestra estimación sobre los requerimientos anuales de inversión de más de US$20,000 millones para exploración, producción, transporte, distribución y comercialización. Por consiguiente, consideramos que persisten los riesgos negativos sobre el desempeño operativo de PEMEX. 

    En nuestra opinión, el riesgo de ejecución para PEMEX es elevado. Consideramos que la implementación del plan de negocios de la empresa sigue expuesto a decisiones políticas que podrían entrar en conflicto con los objetivos financieros y de negocio. 

    Además, la constante supervisión de parte del gobierno federal podría resultar en trabas no deseadas que pueden afectar las operaciones de la empresa y posiblemente retrasar la puesta en marcha de sus proyectos. Por consiguiente, consideramos que el riesgo de que PEMEX no logre cumplir con sus metas establecidas y entregue resultados rápidamente, es consistente con nuestra evaluación actual de su SACP en 'b-'. Perspectiva La perspectiva negativa de PEMEX y de sus subsidiarias refleja la del soberano. Bajo esta nueva administración federal, esperamos una relación más estrecha entre PEMEX y el gobierno, con una participación importante de este en todas las decisiones estratégicas de la empresa para ejecutar la política de energía. 

    También prevemos una supervisión activa del gobierno sobre las operaciones regulares de la empresa, lo que provee un buen nivel de confort de que PEMEX recibiría respaldo adicional para mitigar retrocesos inesperados, cuando sea necesario. Por lo tanto, las calificaciones de PEMEX y de sus subsidiarias siguen correlacionadas con las del soberano. 

    Escenario negativo Podríamos bajar las calificaciones de PEMEX en línea con una baja en la calificación soberana de México, o si cambia nuestra evaluación sobre la relación de la empresa con el gobierno y sobre la probabilidad de respaldo. 

    Por otra parte, una revisión a la baja del SACP de PEMEX podría suceder tras un mayor deterioro de su actual plataforma de producción y de las inversiones de capital que no permitan que mejore su tasa de sustitución de reservas, lo que derivaría en un índice de deuda EBITDA de entre 7.0x (veces)-7.5x. 

    También podríamos revisar a la baja el SACP de la empresa si un mayor deterioro de sus fundamentos crediticios presiona su liquidez en manera tal que sus fuentes de efectivo ya no sean mayores a los usos de efectivo en al menos 1.2x en un horizonte prospectivo de 12 meses. 

    Escenario positivo Un alza de las calificaciones de PEMEX solo sucedería tras una acción similar sobre las calificaciones del soberano. Podríamos subir el SACP de PEMEX si se materializan nuevos proyectos y contribuyen a una producción incremental de crudo y flujo de efectivo mayores a lo esperado, al tiempo que sus iniciativas para fortalecer sus finanzas mejoran su rentabilidad y reducen sus necesidades de financiamiento en el mediano plazo, llevando a un índice de deuda a EBITDA por debajo de 5.0x de manera consistente.

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