PEMEX: AUN SIN ANOTAR UN HOME RUN

Pemex: aun sin anotar un home run Seguimos con un diagnóstico diferente del gubernamental sobre lo que aqueja a Pemex. El anuncio del día de hoy: el refinanciamiento de USD 8bn mediante un crédito sindicado para Pemex, de la mano con la ampliación por USD 0.75 bn del plan para disminuir el régimen fiscal de la compañía para 2019, si bien resulta útil en el margen, dista del plan estructural que la empresa necesita. El paquete de apoyo anunciado parece estar diseñado para atacar las necesidades de liquidez de corto plazo (i.e. cómo sortear 2019 sin apoyo financiero adicional por parte de Hacienda) más que el cambio en narrativa necesario para asegurar la viabilidad de Pemex en el mediano plazo.

 Las nuevas líneas de crédito otorgarán un respiro a la empresa, pero no resuelven sus retos financieros. El crédito sindicado es la renegociación de las líneas revolventes por un monto de USD 6.7 bn, con las que ya contaba la empresa, ampliando su vencimiento hasta 2024 y otorgando liquidez a la compañía por USD 1.3 bn como parte del tramo de refinanciamiento anunciado por USD 2.5 bn. Como lo mencionó Pemex, esta operación no constituye endeudamiento adicional, por lo que asumimos que los USD 1.3 bn serán utilizados para pagar parte de las amortizaciones de deuda del año. En resumen, esto es una operación de manejo de pasivos, no financiamiento para inversión de largo plazo para proyectos productivos, lo que podría suponer una visión cortoplacista por parte de Pemex o la dificultad de acceder a crédito de largo plazo. Persiste la percepción engañosa sobre la carga fiscal.

 El cambio propuesto al régimen fiscal enfrenta varios problemas: (1) los impuestos no son la razón por la cual Pemex no se encuentra bien. Como ya hemos discutido, la mayoría de los impuestos que paga Pemex provienen de PEP, subsidiaria que incluso es rentable después de impuestos, pero cuyos ingresos son dramáticamente disminuidos por las pérdidas en las otras subsidiarias, por lo tanto, reducir los impuestos de Pemex únicamente subvencionaría las pérdidas de las áreas más ineficientes de la empresa; (2) disminuir la carga fiscal de Pemex debilitaría la posición del gobierno federal y las agencias calificadoras lo notarían. Adicionalmente, los cambios propuestos son pequeños y representan un diagnóstico inadecuado de las razones por las que Pemex no está produciendo lo suficiente de campos marginales. Desde la perspectiva del gobierno, Pemex no está produciendo lo suficiente de los campos (antiguos) marginales porque no son rentables dado el régimen fiscal actual. 

Nada nos gustaría más que las decisiones de Pemex estuvieran basadas en la rentabilidad. Durante mucho tiempo, Pemex ha enfrentado el reto de incrementar la producción de petróleo independientemente de si es rentable o no (a excepción de PEP, todas las subsidiarias usualmente operan con pérdidas). Aun así, Pemex no ha sido capaz de incrementar la producción porque no cuenta con el capital ni con las capacidad técnica y operacional. Asumiendo que Pemex realizara una evaluación de los proyectos en campos marginales, los declarara no rentables pero la reducción del régimen fiscal bastara para traerlos a flote es, en nuestra opinión, una idea muy optimista. Los mismos retos persisten. Pemex necesita una reestructuración significativa para ser más pequeña y más asociada con el sector privado, para así estabilizar la producción y ser rentable. Desafortunadamente, todo esto es opuesto a los planes de la administración de AMLO. El problema es el plan futuro de la empresa, no sólo los problemas de financiamiento de corto plazo. Es el futuro el que nos preocupa.